zurück

"Man erkennt die Handschrift des Pfandbriefgesetzes"

Jens Tolckmitt, Hauptgeschäftsführer des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken, im Interview mit Bernd Wittkowski zur europäischen Covered-Bond-Harmonisierung: "Kernkritikpunkt ist die Definition der richtlinienkonformen Assets, die künftig über Covered Bonds der zweiten Stufe refinanziert werden dürfen."

Erschienen in der Börsen-Zeitung vom 27.11.2018.

Herr Tolckmitt, die europäische Covered-Bond-Harmonisierung ist nach sechs Jahren auf der Zielgeraden angekommen. Nachdem der Bericht des Wirtschafts- und Währungsausschusses des EP vorliegt und sich die Mitgliedstaaten im Rat wohl in dieser Woche einigen werden, geht es nun in die Trilog-Verhandlungen. Wie sehen Sie den Stand der Dinge?

Lassen Sie mich mit der „alten Welt“ anfangen. Wir haben seit den achtziger Jahren die sehr allgemein gehaltene Definition von Covered Bonds in Artikel 52 der europäischen OGAW-Richtlinie (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren). 2006 wurden Covered Bonds erstmals in der EU-Kapitaladäquanzrichtlinie erwähnt und seit 2013 legt Artikel 129 der EU-Kapitaladäquanzverordnung CRR fest, welche Deckungswerte in Covered Bonds aufgenommen werden können, damit diese bei der Kapitalunterlegung privilegiert werden. Jetzt bekommen wir eine zweistufige Regulierung mit einem viel höheren Detaillierungsgrad.

Auf der ersten Stufe stehen traditionelle Produkte wie der Pfandbrief?

Ja. Diese Produkte erfahren auf Basis einer nachgeschärften Version von Artikel 129 eine besondere Privilegierung, die durch die Neufassung der Definition dauerhaft gesichert wird. Schon alle wesentlichen heutigen Privilegierungen sind an die Compliance mit Artikel 129 gekoppelt. Das bedeutet für die Zukunft eine Abschottung dieser Produkte gegenüber jenen, die auf Basis der neuen Richtlinie emittiert werden.

Das ist die zweite Stufe.

Genau. Hier wird die OGAW-Definition durch eine Covered-Bond-Richtlinie ersetzt, in der die Wesensmerkmale dieses Produkts verankert sind: Deckungswerte, besondere Aufsicht, Insolvenzregime, Liquiditätsanforderungen, Derivate, Laufzeitverlängerung, Informationspflichten etc., also alles, was einen Covered Bond ausmachen soll. Ein Produkt, das diese Kriterien erfüllt, gilt künftig als European Covered Bond. Das ist die Grundlage auch für die Privilegien, die hier aber nicht so weit gehen wie auf Stufe eins.

„European Covered Bonds“ – ist das der offizielle Name der neuen Covered Bonds?

Über den Namen gab es lange Diskussionen. Die EU-Kommission hatte vorgeschlagen, einen Covered Bond, der mit der Richtlinie in Einklang steht, als „European Covered Bond“ zu bezeichnen, unabhängig davon, ob das Produkt auch dem Artikel 129 entspricht. Die Idee kam aber nicht überall gut an. Die Abkürzung „ECB“ ist ja im Englischen schon anderweitig vergeben. Wir haben den Standpunkt vertreten, dass man für unterschiedliche Qualitätsstufen auch unterschiedliche Bezeichnungen braucht. Herr Lucke, der Berichterstatter im Parlament, hat das aufgegriffen und das Premiumsegment mit dem Begriff „European Covered Bond (Premium)“ bedacht.

Und auf Deutsch?

Da mag sich für die neuen Produkte die angelsächsische Bezeichnung durchsetzen. Dem deutschen Pfandbrief kann es egal sein, er ist ein Premiumprodukt gemäß CRR und eine eigene, etablierte Marke.

Sie erwähnten die Privilegien der Covered Bonds. Um welche geht es im Wesentlichen?

Der Covered Bond hat über die vergangenen etwa zehn Jahre in der europäischen Regulierung eine Reihe von Privilegierungen erhalten: ein gesondertes Risikogewicht beziehungsweise die Entkopplung vom Risikogewicht der Bank, die Bail-in-Freiheit, die Berücksichtigung im Liquiditätspuffer auf einer Ebene mit Staatsanleihen oder die Bevorzugung gegenüber anderen Assetklassen in der Versicherungsregulierung. Wenn für ein privat emittiertes Kapitalmarktprodukt solche Ausnahmen gewährt werden, ist es logisch, dass die Regulierer dieses Produkt im Blick behalten und sich regelmäßig fragen, ob die Privilegierung gerechtfertigt ist.

Um das sicherzustellen, bedarf es eines strikteren europäischen Rahmens?

Genau. Denn wenn diese Sonderbehandlung alle Jahre wieder in Frage gestellt werden könnte, wäre das Gift für Investoren und Emittenten, eigentlich für alle Beteiligten. Daher standen wir diesem Vorhaben von Anfang an sehr aufgeschlossen gegenüber und haben es, wie auch das BMF, konstruktiv begleitet – immer vorausgesetzt, dass die Produktqualität über die diversen Jurisdiktionen nicht verwässert wird.

Und das wurde erreicht?

Das Ergebnis, das sich jetzt abzeichnet, wird unseren Zielen im Wesentlichen gerecht. Es schützt und stärkt die Qualität vor allem der Kerngruppe von Covered Bonds, also etwa des Pfandbriefs oder der Obligation Foncière – Wertpapiere, die typischerweise durch Hypotheken und öffentliche Deckungswerte abgesichert sind. Die neuen Regeln schirmen diese Produkte ab gegen alles, was künftig auch noch „Covered Bond“ genannt werden kann. Daher glauben wir, dass für diesen Kernbereich die Privilegierung auf der nun geschaffenen Basis dauerhaft aufrechterhalten werden kann.

Man hat sich gegen eine Vollharmonisierung und auch gegen ein „29. Regime“, also ein europäisches neben 28 nationalen, entschieden und für eine prinzipienbasierte Regulierung. Das ist in Ihrem Sinne, richtig?

Die Vollharmonisierung und das 29. Regime mussten schon daran scheitern, dass ein europäisches Insolvenzrecht fehlt. Wenn Sie so wollen, ist das Pfandbriefgesetz nichts anderes als ein Spezialinsolvenzrecht, das besagt, wie man im Fall des Falles mit Pfandbriefgläubigern im Vergleich zu normalen Bankgläubigern umgeht. Insofern waren diese Vorschläge relativ schnell vom Tisch. Eine Vollharmonisierung hätte die Alleinstellungsmerkmale des deutschen Pfandbriefs eingeebnet, und die Gefahr wäre groß gewesen, dass ein Einheitsprodukt entsteht, das nicht mehr so praxistauglich und marktnah ist wie die nationalen Produkte, die sich über Jahrzehnte am Markt entlang weiterentwickelt haben. Die Investoren schätzen es, aus einer Vielfalt von Produkten auswählen zu können.

Also blieb die dritte Option übrig.

Das ist die prinzipienbasierte Regulierung, die Leitlinien festlegt, innerhalb derer sich nationale Produkte positionieren und entwickeln können. Wir in Deutschland, die wir den Anspruch erheben, mit dem Pfandbrief die qualitative Benchmark des Segments zu haben, können das mit der Anpassung des Pfandbriefgesetzes auch in Zukunft ungestört tun. Alles in allem ist das für die Investoren wie für die Emittenten eine gelungene Lösung.

Die europäische Regulierung orientiert sich am Vorbild des deutschen Gesetzes?

Man erkennt in der Richtlinie wie in der CRR schon die Handschrift des Pfandbriefgesetzes, denken Sie nur an die Sicherungsmechanismen. Die Qualitätsmerkmale gemäß der CRR kommen uns entgegen. Das ist Harmonisierung auf hohem Niveau. Wir werden mit Hypothekenpfandbriefen, öffentlichen Pfandbriefen und mutmaßlich auch mit Schiffspfandbriefen in der CRR-Definition bleiben und damit die volle Privilegierung genießen. Auch die Richtlinie enthält viele Merkmale, die wir begrüßen. Zum Beispiel die EU-weite Einführung eines Liquiditätspuffers. Auch wird erstmals geregelt, was eine besondere öffentliche Aufsicht ist und was die zu erledigen hat. Bisher wusste niemand verbindlich, was genau damit gemeint ist – mit der Folge, dass jedes Land seine eigene Praxis hatte, und jede entsprach der OGAW.

Wenn ich mir die Positionen anschaue, die der VDP bisher vertreten hat, können Sie mit dem Ergebnis aber nicht uneingeschränkt zufrieden sein.

Wir sehen den derzeitigen Diskussionsstand in einzelnen Punkten durchaus kritisch. Unser Kernkritikpunkt ist die Definition des Kreises der richtlinienkonformen Assets, die künftig über Covered Bonds der zweiten Stufe refinanziert werden dürfen. Nach unserer Auffassung muss auch solch ein Covered Bond, der nicht ganz so hochwertig ist und sich nicht sämtlicher Privilegierungen erfreut, nach unten so abgeschottet sein, dass er eindeutig eine höhere Qualität bietet als zum Beispiel Senior Unsecured oder in der neuen Welt Senior Preferred Bonds. Muss der Investor erst aufwendig analysieren, was er im Einzelfall kauft, weil er nicht weiß, was die Deckungsmassen enthalten, wird er eine höhere Risikoprämie verlangen. Dann stellt sich die Frage, worin der Mehrwert dieses Produkts besteht.

Was kommt denn als Covered Bond der zweiten Stufe in Frage?

Man könnte an den luxemburgischen Lettre de Gage Publique denken. Der ist von den Assets her weiter definiert als der deutsche öffentliche Pfandbrief, referenziert aber auf einen hochwertigen Deckungswert. Oder man kann sich überlegen, Hypothekendarlehen im Bereich von 60 bis 80% des Beleihungswerts mit einem solchen Covered Bond zu refinanzieren. Ich würde auch nicht ausschließen, mit diesem Instrument Infrastrukturinvestitionen zu refinanzieren, wenn sich geeignete Qualitäts- oder Standardisierungskriterien und Ansatzpunkte für eine Besicherung finden lassen, die eine hohe Qualität eines solchen Covered Bond gewährleisten.

Wo verläuft für Sie die rote Linie?

Ich gebe Ihnen ein Beispiel. Luxemburg hat gerade erst in einer sehr beachtenswerten Initiative den innovativen Lettre de Gage für Erneuerbare-Energien-Anlagen ins Leben gerufen. Nun wird aber mit aller Macht versucht, diese Emissionen gleich auch unter die Richtlinie zu bringen. Technisch sind das im Prinzip Projektfinanzierungen mit grünem Anstrich. Da werden Deckungswerte akzeptiert, die in welcher Weise auch immer gesichert sind. Es gibt kein Register, die Cash-flows sind politisch determiniert und nicht verlässlich, und man hat Anlagen mit einer Laufzeit von zwölf bis 15 Jahren, aber zugleich relativ raschem technischen Verfall. Und diese Anlagen stehen in den allermeisten Fällen nicht auf eigenen, sondern auf gepachteten Grundstücken. Oder im offenen Meer beziehungsweise im Fall von Solarpanels vielleicht in Afrika. Das macht den Zugriff nicht eben leichter. Und einen track record gibt es noch nicht, noch nicht einmal eine einzige Emission.

Mit dem Thema Sicherheiten geht Luxemburg recht locker um?

In diesem konkreten Fall ja. Nach dem luxemburgischen Gesetz kann die Registrierung von Sicherheiten durch eine Legal Opinion eines Anwalts ersetzt werden, der erklärt, dass bei einer Insolvenz der Bank der Zugriff gesichert ist. Mir erschließt sich nicht, nach welcher Logik man solche Anlagen über einen privilegierten Covered Bond refinanzieren dürfen soll. Das ist nicht die Qualität, die der Markt mit Recht erwarten darf.

Schadet eine Aufweichung der Qualität von Covered Bonds dem Pfandbrief?

Der Pfandbrief ist mit seinen zusätzlichen Merkmalen nach Artikel 129 sauber abgegrenzt. Eine Verwässerung der Qualität würde zunächst dem Produkt der zweiten Kategorie selbst schaden. Sollte aber mit diesen Covered Bonds auf Richtlinienbasis einmal etwas schiefgehen, bestünde zweifellos die sehr reale Gefahr eines Überschwappens der Effekte auf den Gesamtmarkt. 

Sie fürchten, dass alle Dämme brechen, wenn man einmal eine Auflockerung zulässt?

Diese Sorge treibt mich wirklich um. Wenn es möglich ist, eine „Sicherheit“ zu kreieren, indem man sich eine Legal Opinion beschafft, ist es nur eine Frage von Wochen, bis findige Investmentbanker oder Anwälte auf die Idee kommen, diese Praxis auf andere Assetklassen zu übertragen. Dann ist man ganz schnell beim klassischen Konsumentenkredit, und am Ende landen wir bei einem Covered Bond, der im Prinzip durch alles besichert werden kann. Damit tut man dem Produkt keinen Gefallen. Der Regulierer kriegt das ja auch mit und wird es nicht gutheißen. Ich muss da an die Geschichte der Verbriefungen denken – ein tolles Produkt, das aber in den wilden Jahren leider pervertiert wurde.

Dieses Schicksal würde dem Covered Bond der zweiten Stufe auch drohen?

Absolut. Es droht, wenn man das Produkt so weit wie möglich öffnet und die Akteure nicht verantwortungsvoll damit umgehen. Man muss sich Grenzen setzen. Das ist für die Attraktivität der neuen Covered-Bond-Klasse entscheidend.

Wer soll die Grenzen setzen?

Das kann nur der Gesetzgeber machen. Wir haben dafür plädiert, die erlaubten Assets in der Richtlinie enumerativ aufzulisten, wie in der CRR. Dem ist man nicht gefolgt und hat sich stattdessen für eine allgemeine Definition und bestimmte Kriterien entschieden. So lässt sich der Spielraum der Emittenten und der Strukturierer immerhin etwas eingrenzen.

Wie sieht es mit dem Spielraum des nationalen Gesetzgebers aus?

Die CRR gilt unmittelbar, die Richtlinie muss in nationales Recht umgesetzt werden. Hier kann der deutsche Gesetzgeber sagen: Dieses wollen wir, und jenes wollen wir nicht. Ich bin mir aber sicher, dass es Finanzplätze in Europa gibt, die insoweit Kreativität walten lassen werden. Doch je weiter der Kreis der Assets, desto schwerer würde sich das Produkt aus Marktsicht tun, seinen Platz im Refinanzierungsmix der Banken zu finden. Vor der Krise hatten Pfandbriefbanken im wesentlichen Pfandbriefe und Senior Unsecured Bonds als Refinanzierungsmix. Demnächst haben sie Pfandbriefe, Covered Bonds der zweiten Stufe, Senior Preferred, Senior Non-Preferred und dann noch Nachranganleihen. Hier muss jedes Produkt seinen Platz finden, das wird mit unscharfen Definitionen nicht eben einfacher. Und der Refinanzierungsvorteil für die unterschiedlichen Produkte muss ja noch irgendwie den Aufwand der Emission rechtfertigen, sonst nutzt sie keiner.

Bekommt der Pfandbrief mehr Konkurrenz, weil Produkte anderer Länder durch die neue Regulierung womöglich aufgewertet werden?

Nicht direkt und jedenfalls nicht in einem Ausmaß, das unsere Emittenten fürchten müssten. Richtig ist: Andere Produkte werden aufgewertet. Aber die Nachfrage nach deutschen Pfandbriefen überstieg in den vergangenen Jahren das Angebot regelmäßig signifikant. Und deutliche regulatorische Unterschiede wird es auch in Zukunft geben, so dass ich mir keine Sorgen um die Nachfrage derjenigen mache, die eben genau einen Pfandbrief kaufen möchten und nichts anderes. Das ist der Vorteil der prinzipienbasierten Regulierung: Wir werden natürlich versuchen, den Pfandbrief weiter erfolgreich aus der Masse herauszuheben. Die Arbeit, die die Emittenten in den vergangenen Jahrzehnten geleistet haben, geht weiter, nur in einem etwas engeren Korsett. Ich bin überzeugt, dass wir gut positioniert sind, um die Qualitätsführerschaft zu verteidigen.

Welche Rolle spielt, neben den auch in Zukunft unterschiedlichen rechtlichen Rahmenbedingungen, die regionale Herkunft des Covered Bond?

Eine erhebliche Rolle. Die Kerninvestoren in Covered Bonds wollen eigentlich Staatsanleihen kaufen. Sie kaufen Covered Bonds als Ersatz, weil die etwas mehr Rendite bringen, aber wohlgemerkt als Ersatz für Staatsanleihen jeweils desselben Landes. Ein wesentlicher Faktor für die Nachfrage nach Covered Bonds wird deswegen immer sein, wie der Markt den Staat beurteilt, aus dem der Emittent stammt. Das ist ein weiterer Grund, warum ich keine entscheidende Änderung in der Nachfragestruktur erwarte.

Was ist aus den „European Secured Notes“ (ESN) geworden, die in Anlehnung an das Modell der Covered Bonds zur Refinanzierung anderer Assets wie KMU-Kredite oder Infrastrukturfinanzierungen eingesetzt werden sollten?

Wie es aussieht, werden die European Secured Notes nicht Gegenstand der Covered-Bond-Richtlinie. Das Thema soll von der EU-Kommission als eine Priorität für die nächste Legislaturperiode wieder aufgegriffen werden. Wir hätten uns gerade vor dem Hintergrund der Qualitätsdiskussion einen dreistufigen Ansatz gewünscht. Mit nicht oder jedenfalls deutlich weniger privilegierten ESN hätte man ein klares Produkt zum Beispiel für grüne Infrastrukturfinanzierungen gehabt, und die European Covered Bonds wären – dann als Mittelsegment – klar nach unten abgegrenzt worden.

Wenn die neuen Regeln so kommen, wie es im Moment aussieht: Was ändert sich für Ihre Mitgliedsinstitute?

Salopp gesagt: Erstmal gar nichts. Das liegt daran, dass die Richtlinie doch relativ stark an unser Pfandbriefrecht angelehnt ist. Sicher wird es beim Pfandbriefgesetz in einzelnen Punkten Anpassungsbedarf geben. Wenn die Covered Bonds der zweiten Stufe, die wir in Deutschland bisher nicht kannten, eingeführt werden, verschafft dies den Banken zusätzliche Optionen. Die Covered Bonds der zweiten Stufe, die wir in Deutschland bisher nicht kannten, müssen ja gesetzlich verankert werden. Das verschafft den Banken zusätzliche Optionen. Aber im Tagesgeschäft werden sie kaum merken, dass es eine Covered-Bond-Harmonisierung gibt. Vor allem – das ist der entscheidende Punkt – werden sie nicht feststellen müssen, dass die Covered Bonds seitens der Investoren anders beurteilt werden. Der Pfandbrief erleidet keine Nachteile, die Privilegierung ist dauerhaft gesichert. Das ist alles sehr erfreulich.

Bis es zu diesem erfreulichen Ergebnis kam, mussten Sie einige Brocken aus dem Weg räumen. Zum Beispiel die Trennung der Deckungsmassen für Wohnen und Gewerbe.

In irgendeinem Entwurfsstadium wurde auf besonderen Wunsch einer polnischen Bank – so funktioniert Europa – eine Pflicht verankert, die uns gezwungen hätte, zwischen Wohnimmobilien- und Gewerbeimmobilien-Deckungsstöcken zu trennen. Heute haben wir bekanntlich gemischte Deckungsstöcke. Das hätte natürlich Auswirkungen auf den deutschen Pfandbrief gehabt. Nun gibt es ein Wahlrecht, aber keine Trennung. Das war aber in der Tat nicht der einzige Stolperstein.

Erwarten Sie für die Trilog-Verhandlungen großes Konfliktpotenzial?

Es gibt nicht so furchtbar viele Punkte, in denen Uneinigkeit zwischen Kommission, Parlament und Rat besteht. Ich kann mir schon vorstellen, dass das Thema Assets noch einmal auf den Tisch kommt. Aber alle Beteiligten wissen: Die Verhandlungen müssen zügig geführt werden, um noch vor dem Ende der Legislatur eine Einigung herbeizuführen. Wir sind optimistisch, dass das bis März 2019 geschehen kann. Aber ein Restrisiko bleibt.

Ein Restrisiko, dass man zu nah an den Termin der Europawahl im Mai kommt und dann nichts mehr passiert?

Es könnte durchaus eng werden. Eine Zeit lang erschien die Verabschiedung des Vorhabens schlicht deshalb ungewiss, weil es zu viele offene Dossiers gab, also gewissermaßen die Pipeline verstopft war. Aber bisher bin ich zuversichtlich, schon weil die Kommission in Sachen Kapitalmarktunion ein greifbares Ergebnis vorzeigen muss. Auf dem Gebiet ist ja bisher nicht übermäßig viel zustande gekommen.

Sie erwähnten, dass Bernd Lucke, Professor für Makroökonomie und einst Sprecher der AfD, der zuständige Berichterstatter im Europäischen Parlament ist. Wie beurteilen Sie seine Arbeit?

Ich bin wirklich angetan von seiner fachlich fundierten Arbeit. Herr Lucke hat sich richtig in dieses sehr komplexe Thema reingekniet und mit seinem Team eine beeindruckende Expertise aufgebaut, was ja für ihn als Mitglied einer relativ kleinen Fraktion mit einem überschaubaren Apparat eine umso respektablere Leistung ist. Nach meiner Wahrnehmung läuft übrigens die Zusammenarbeit zwischen Berichterstatter und Schattenberichterstattern im Europäischen Parlament fraktionsübergreifend absolut sachorientiert und völlig problemlos.

Das Interview führte Bernd Wittkowski.